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市場是否過于謹慎?——天風總量團隊聯席解讀

來源:未知 作者:yezi 人氣: 發布時間:2019-06-27
摘要:【天風研究】 孫彬彬/宋雪濤/陳天誠/劉晨明/吳先興/夏昌盛 摘要: 隔夜利率近五年最低,非銀依然窘迫;G20開幕,中美紛擾不斷;外圍降息預期,內部積極財政,市場到底是該risk on還是risk off?天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢! 【固收】 市場

  【天風研究】 孫彬彬/宋雪濤/陳天誠/劉晨明/吳先興/夏昌盛

  摘要:

  隔夜利率近五年最低,非銀依然窘迫;G20開幕,中美紛擾不斷;外圍降息預期,內部積極財政,市場到底是該risk on還是risk off?天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢!

  【固收】

  市場對利率依然比較糾結,但我們團隊繼續堅定看多利率,并且認為現在是利率最好的配置時點,我們之前也提到過慢就是快。

  (1)現在利率下不去主要是市場仍存在一定的擔憂,不過大家可能忽視了央行的行為背景,央行一直在總量對沖,總量平衡狀態下流動性大概率不會有大問題,現在的利率橫盤實際上是把空間轉化為時間,逐步消化負面因素沖擊,因此我們認為這是很好的狀態。現在的情形與1998年時很像,均處于寬貨幣緊信用的狀態中,只是現在央行貨幣寬松力度沒有最樂觀情形下市場估計的那么大,表現為沒有降準也沒有降息,不過這不代表央行沒有流動性投放。

  (2)我們可以從金融供給側改革進行切入,和當年的煤炭、鋼鐵的供給側改革作對比,當年在總需求相對穩定的情況下通過抓大放小控制產能實現煤炭、鋼鐵行業的供需再平衡,從而實現了價格上漲。金融供給側改革的背景則是貨幣供給保持穩定(維持在相對合理的增速),但由于監管、結構性去杠桿以及其他因素帶來信用收縮,導致銀行為主導的金融機構對貨幣需求減少,在此情形下利率只有一個方向,即往下走。這是一個比較簡單和直接的邏輯。

  (3)市場仍有另一些關注,如從去年7月份以來財政始終在不斷發力,前段時間進一步擴大了專項債的使用范圍以作為項目資本金等,這些都顯示了政府逆周期管理的決心,并且可能會進一步對債市產生影響。

  然而,大家可能忽略了一個前提,無論是積極的財政政策還是積極的貨幣政策,逆周期管理需要兩個載體來進行傳導:

  首先,需要銀行為主導的金融機構進行信用支持。積極的財政政策(如最近的專項債作為項目資本金)也需要金融機構進行配套,金融機構資金配套則需要靠信用政策來落實,但現在金融機構信用落實能力肯定會打折扣。

  第二,需要有最終需求來承接信用,即有主體可以加杠桿。市場認為有兩個主體可以加杠桿:一是中央政府,這是積極財政政策的起點;二是居民部門。然而市場容易忽視一個細節,即實際上中國居民部門加杠桿的能力也有限,這可以參考我們團隊最新的報告《這次不一樣:你知道我們刷了多少銀行卡嗎?》。1996年中國住房商品化以來,中國居民部門一直在加杠桿,并且在之前每次逆周期調整中都會加杠桿。然而,一方面目前中國已經過了人口拐點,另一方面現有的居民杠桿可能已經接近上限,這些都會給逆周期管理的效用帶來不確定性。

  以上是我們團隊對當前宏觀狀況的評估,基于此我們維持利率積極看多的方向不變,現在利率所處的位置仍有下降空間, 2015-2016年的低點是可以期待的。

  信用方面,現在緊信用已經普遍被市場接受,只是展現的形式有所不同。現在市場能做的主要有兩件事:一是“劫貧濟富”,對于負債穩定的機構而言,可以參與信用收縮中的優質資產;二是繼續做一些防御。由此我們延伸出一種猜測,即未來信用債投資策略會發生較大變化。過往大家主要以信用債為基本配置,以利率債進行交易來調整久期,未來是否會出現以利率債為基本配置,以信用債進行調節的情況。如果是的話債市這種新變化建議大家進行關注。

  【宏觀】

  (1)G20展望:一方面,今年G20可能重現緩和:特朗普在今年(連任競選)和去年(中期選舉)面臨相似的內部政治壓力;兩邊領導人和貿易談判代表通電話釋放出較強的談判意愿。另一方面,G20出現“大緩和”的難度較大:最近一周,五家企業被“實體清單”,三家銀行被“長臂管轄”,戰術上是談判前的極限施壓,但隱含的長期擔憂正在從科技向金融擴散。所以,傾向于認為G20會有“小緩和”:3000億推遲,恢復談判,管控分歧(中方的三條底線)。

責任編輯:yezi
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